装配式装修，又称为工业化装修。2017 年住建部颁布的《装配式混凝土建筑技术 标准》和《装配式钢结构建筑技术标准》中明确给出了装配式装修的定义，是指 采用干式工法、将工厂生产的内装部品在现场进行组合安装的装修方式。装配式 装修具有标准化设计、工业化生产、装配化施工、信息化协同的工业化思维。 由此可见，判断装修方式是否为装配式装修，应从其技术特征出发，总结为以下 三个方面：
1） 干式工法装配。所谓干式工法，即规避传统装修方式中采用的石膏腻子找平、 砂浆找平、砂浆粘接等湿作业，而改为采用锚栓、支托、结构粘胶等方式实 现支撑与连接构造。
2） 管线与结构分离。即设备、管线不在房屋结构中预埋，改为填充在装配式空 间的六个面与支撑结构之间的空隙中。
3） 部品集成定制。部品集成是将多个分散的部件、材料通过特定的制造供应集 成一个有机体，性能提升的同时实现了干式工法，易于交付和装配。部品定 制则强调装配式装修虽为工业化生产，但仍需满足个性化定制，从而避免现 场进行二次加工。
传统装修方式在国内盛行已久，现场环节多、工种多、人工作业依赖严重，耗时 久、质量难以保证等弊端问题凸出，国内“装修游击队”盛行，明显制约了装修行 业的发展。现场管理难成为大部分装修公司管理半径有限、规模难以突破的主要 障碍，人工作业依赖严重成为传统装修行业进入门槛低、行业竞争格局差的重要 因素。具体来看：
1） 装修质量通病多。传统装修房屋常见的墙面发霉、墙体受潮粉化、墙顶起皮 剥落等问题皆因为传统湿法作业质量难以控制所致；地面不平、水电管破裂 等问题皆因为施工作业精度差所致。
2） 装修过程隐患多。由于传统装修会部分破坏主体结构保护层，凿墙等行为更 容易引发结构安全问题（如泉州酒店事件），现场施工流程多、工序复杂导致 过程隐患多。
3） 装修环境污染重。传统装修材料中甲醛含量较高，容易造成室内污染。根据 相关研究结果，我国每年因室内污染死亡的人数达到 11.1 万人，新增先天残 疾儿童总数 80-120 万中，有 42.1%与室内空气污染有关。同时，由于室内装 修的生命周期与建筑结构生命周期不同，前者为 5-10 年，后者为 50 年，因此 室内装修必定面临二次改造。但由于传统装修与主体结构结合，改造时必然 会砸、凿，产生大量建筑垃圾，污染环境。
4） 材料资源浪费严重。传统装修在首次装修时材料用量就较大，二次改造更造 成材料浪费，根据《装配式装修设计与施工》的研究，二次装修每年造成的 损失在 300 亿元以上。
装配式装修完美解决了传统装修暴露出的弊端问题，相比传统装修具有“多、快、 好、省”的特点，其优势十分明显。
1） 从项目运作流程来看，装配式装修的方案阶段和施工阶段前置，与建筑方案 同步设计、施工。
➢ 设计阶段前置，将对建筑结构、装修一体化的设计能力要求有明显提升。建筑信息模型（BIM）是建筑一体化设计的重要辅助工具，对于在 BIM 方面有技术积累的企业将在装配式装修行业竞争中将更能体现竞争优 势。
➢ 施工阶段前置，与主体结构交叉施工。传统装修方式所有施工作业均在 现场完成，而装配式装修将原本的施工作业拆分为工厂部品生产+现场安 装两部分，相比传统方式，装配式装修“重工厂、轻现场”。
2）从产品角度来看，装配式装修的工业化思维设计理念将八大装修模块拆分成多 种部品部件，而装修公司对每种部品部件提供若干选项，由此形成标准化中的个 性化，产品选择性“多”。
设计可以聘请更优秀的团队来完成，而费用则可以由选择该体系的所有用户共同 承担，相比于传统装修每户单独设计，装配式装修设计更具性价比。
部品制造在工厂加工，现场仅安装施工，装修精度大幅提升至毫米级，人为因素 影响大幅降低，装修品质更容易得到保障，“好而省”。
3）从建造环节来看，由于装配式装修分为工厂部品生产+现场安装两部分，工厂 部品生产不影响工程进度，而现场安装要求全部采用干法施工、没有二次加工， 因此施工周期相比传统方式大幅缩短。根据北京保障房中心的经验数据，一套 50 平米的公租房采用装配式装修工期仅需 6 天，而传统装修工期为 30 天，施 工效率 提升明显。
4）从材料角度来看，装配式装修采用硅酸钙复合板、岩棉等环保材料，供应商基 本做到零甲醛，相比于传统装修更加环保；虽然环保材料价格相对更贵，但材料 用量大幅下降。根据《装配式住宅内装技术与成本实例分析》的研究成果，装配 式装修综合材料直接费用相比传统装修仍然上升 11%，但项目的综合经济效益将 间接通过人工费用节省、融资成本降低来抵消。
5）从运维角度来看，由于装配式装修部品部件均采用现场干法安装，后期部品部 件需要更换维修十分方便，直接拆除连接螺栓即可；管线与结构分离的设计方式， 后期管线维修更换不会破坏主体结构。因此，装配式装修后期维护成本相对较低， 可谓之“省”。
装饰装修行业规模超 4.2 万亿，龙头企业市占率低。根据中国建筑装饰协会的数 据，2018 年我国装饰装修行业总产值已达 4.25 万亿元，同比增速为 7.9%。行业 规模巨大，但增速自 2013 年以来已降至 10%以下，有所放缓。从龙头企业市占率 情况来看， 2018 年行业 CR3（金螳螂、广田集团、亚厦股份）营收市占率仅 1.15%。 由于 2015 年建筑行业开始清理挂靠现象，龙头企业集中度有所下滑，虽然从 2016 年开始集中度重新呈现提升的态势，但相比于 2010 年前后装饰装修龙头企业集中 上市后的市场扩张速度而言，15 年以后龙头企业市占率提升的速度十分缓慢。
行业弱者加速淘汰，但“大行业、小公司”的竞争格局依然没变。根据中国建筑装 饰协会发布的《中国建筑装饰蓝皮书》统计，我国装饰装修企业的数量在 2011 年 为 14.5 万家，到 2018 年减少至 12.5 万家，总体减少了近 2 万家企业；2015 年清理挂靠以来，企业数量下降呈现加速趋势，仅 15-18 年就减少了 1.5 万家。从企业 平均产值规模来看， 2011 年平均产值为 1621 万元， 2018 年提升至 3400 万元， 年化复合增速达 11.2%。我们判断被淘汰的 2 万家企业以低资质、小规模的装饰 装修企业为主。但从平均产值规模的绝对值来看，2018 年也仅为 3400 万元，企 业平均规模依然较小，行业“小而散”的格局并没有改变。
人工依赖严重是龙头企业成长受限的主要原因。一方面，传统装修工程主要依赖 人工现场作业，导致行业进入门槛极低，组织几名未经专业培训的工人就可以进 行简单的现场装修施工，是行业企业数量多、平均规模小的主要原因。另一方面， 现场装修工人多、工种多，导致企业管理半径受限；企业规模持续扩大后，现场 管理质量难以得到保障，是限制龙头企业成长的主要原因。
直击传统装修弊端痛点，龙头企业将具明显竞争优势。装配式装修“重工厂、轻现 场”的运作模式，使得工厂成为装修质量把控的重要环节。工厂采用机器化生产， 避免了工人技术和经验对工程质量的直接影响，龙头企业也有望通过快速扩产， 建立规模优势，构筑护城河。同时装配式装修现场只需要安装工人和电工，相比 于传统装修工人数量和工种数量均明显下降，现场管理更容易，工厂管理相对现 场管理也更为集中，管理难度明显下降，有利于且突破原有管理半径的限制。
行业尚处起步阶段，规模成长迅速。装配式建筑推广主要开始于 2017 年，装配式 装修是与装配式建筑同时诞生的概念，由于相关技术规范体系的建立滞后，装配 式装修的推广要晚于装配式建筑。根据住建部的统计，2018 年新开工装配式装修 建筑面积为 699 万平米，占新开工全装修建筑面积的比例为 5.77%；2019 年新开 工面积为 4529 万平米，同比增长 547.93%，占新开工全装修建筑面积的比例为 18.97%。虽然起步较晚，但已处于快速增长的轨道中。
预计市场规模将突破 6300 亿，未来 6 年维持高速增长。假定每平米的装修单价为 2000 元，对应 2018、2019 年装配式装修市场规模分别仅有 140 亿元、906 亿元。
为预测 2020 年-2025 年装配式装修市场规模，我们做出如下假定：
1）假定 2020 年新开工建筑面积同比增速为 5%，21 年-25 年同比增速为 2%；
2）假定 2020 年、2025 年分别完成装配式建筑面积占新建建筑面积 15%和 30%的 目标，中间年份采用插值法计算；
3）装修作为建筑的竣工端，当年新开工全装修建筑面积与上年的新开工装配式建 筑面积高度相关，我们假定当年新开工全装修建筑面积/前一年装配式建筑面积为 固定值，以此测算当年全装修建筑面积。
4）假定 2025 年采用装配式装修的全装修比例为 40%，中间年份采用插值法计算；
由此，我们测算出 2025 年装配式装修市场规模将达到 6327 亿元，年化复合增速 为 38.26%。
装配式装修尚处于起步试点阶段，相比于传统装修其项目运作方式改变较大，产 业链向部品部件制造延伸。当前装配式装修市场参与方较多，我们总结主要有 5 类企业参与。
1）大型地产开发商，如万科、融创等。地产商作为建设方，对建筑和装修方案有 主导权，参与装配式装修行业的早期发展有一定必要性。一方面，开发商对建筑 方案有主导权，部分开发商早在 3-4 年前就进行锁定户型，建立标准化，为后续 装配式装修的研发、实施做了充分准备；另一方面，地产商在产业链中最为强势， 在装配式建筑政策引导下参与其中，可以加速行业向装配式装修转型升级。
对于开发商而言，装配式装修对其亦有一定的吸引力。由于装配式装修中装修方 案前置且与建筑方案共同设计、实施，地产开发商可以通过装配式装修方案与建 筑方案配合，满足装配式建筑的指标要求，获取政府补贴；装配式装修使整体工 期大幅缩短，且可以提前预售，加速了开发商；开发商利用自身资金投 入装配式装修技术研发，利用自身产业链中强话语权低价实施装配式装修，是推 动装配式装修行业发展较为有利的一方。
万科通过打造“5+2+X”工业化建造体系，即五件套”（全混凝土外墙、装配式内隔 墙、系统模板、爬架、穿插提效）+装配式装修+适度预制的体系，将装配式建筑 与装配式装修方案紧密结合，有效压缩了示范项目的实施周期，加速自身周转。 该体系已在万科湖畔同心家园等多个项目中落地实施。
2）传统装修企业。传统装修龙头企业金螳螂、广田集团、亚厦股份在装配式装修 领域都先后进行了布局。传统装修企业做装配式装修显然更能贴近用户需求，是 5 类参与方中最容易实现装配式装修转型的。
金螳螂是首批获得住建部认定的国家“装配式建筑产业基地”之一，目前已完成 1.0 和 2.0 版本的装配式样板工程，并加速推进 3.0 版本的开发研究。公司积极组织参 与建筑装饰行业相关质量技术标准编制，主编中国建筑装饰协会《住宅装配式装 修技术规程》、江苏省《装配式装修技术规程》，参编多项装配式相关标准规范。 在装配式装修领域的发展目前主要还是以技术研发、原材料整合为主，生产以 OEM、ODM 等模式合作为主。
亚厦股份自 2012 年上市之初就进入装配式装修领域，2018 年 7 月公布装配式装 修由原来 1300 多个模块整合到 400 多个，同时构建成了具有完全自由知识产权的 技术平台，能够实现 100%工厂预制、100%现场装配、100%干法施工的全工业化 装配式内装。公司目前拥有装配式装修国家专利 1980 项，其中发明专利 391 项， 数量为行业之最。
3）建材企业。当前主要是装配式装修部品部件的供应商。如北新建材，从做装配 式装修的供应商（石膏板隔墙）开始，不断深入深入探索装配式装修产业链，当 前企业基本已经实现将壁纸与石膏板材在工厂中结合，从而进一步缩短现场工期。
4）创业型企业。以和能人居、品宅科技等企业为代表，以装配式装修技术、专利 为切入手段，为地产商提供从设计到部品部件制造的装配式装修全流程服务。这 些创业品牌大都已分别完成了融资，并已经在公租房、长租公寓等项目领域，实 现了局部的应用。
和能人居系国内首家从事全屋装配式装修的高科技企业，独自研发的全屋装配工 业化产品体系已更新至 3.0，应用到 45000 套保障房、公租房等建筑中。公司在天 津拥有超过 12 万平米厂房，拥有无石棉硅酸钙板 UV 涂装板年产 800 万平方米， 表面装饰无石棉硅酸钙板吊顶板年产 260 万平方米，人造石台面年产 50 万米，快 装式水系统年产 10 万套。除高端定制外，年产能可完成 10 万套以上室内门及橱 柜柜体的加工配套，并始终保持高速增长态势。
5）定制家居企业。定制家居企业依靠在橱柜、衣柜定制方面多年积累解决方案的 经验优势，目前已向全屋整装装配式方案领域迈进。例如索菲亚、欧派家居、尚 品宅配等定制式家居龙头，已实现软装环节的装配式解决方案，并在厨房、卫浴、 墙板等领域进行了尝试，以期提供设计定制、生产、硬装及安装等整装一体化的 解决方案。
2.4、顶层设计完善+部品部件供给改善+用户口碑沉淀=装配式装修良性 发展
从住建部的统计数据来看，2019 年以来装配式装修虽然发展迅速，但应用范围还 十分有限。新开工装配式装修面积占新开工全装修建筑面积的比重仅为 18.97%， 占新开工建筑面积的比重仅为 1.5%。我们认为当前装配式装修行业发展还面临顶 层设计有待完善、部品部件供给有限、用户口碑缺乏沉淀等问题。
1）顶层设计有待完善，标准化是装配式技术大规模发展的前提。一方面，大批 量的装修标准化要基于建筑标准化，而国内建筑行业长久以来习惯了业主方、设 计方、施工方、装修方分割而治，EPC 模式、PPP 模式的推出正在逐步改变行业 参与方的思维模式，但仍需一个过程。装配式装修在工厂加工部品部件，现场仅 进行安装，按传统装修边装修边改设计显然不现实，其对设计、加工、安装一体 化的要求进一步提升，需要全产业链协同。另一方面，装配式装修的技术标准尚 未统一。住建部 2019 年 3 月发布《装配式内装修技术标准（征求意见稿）》，正式 国家标准还未出台，目前仅有行业规范《建筑工业化内装工程技术规程》以及上 海、浙江、北京等地方性规范。技术标准不统一，将影响行业的发展质量。
2）部品部件供给有限，具有规模效应的龙头企业将引领行业发展。相比传统装 修，装配式装修的主要生产流程在工厂，现场只做安装工作。目前来看，专门做 装配式装修配套部品部件的厂家还较少，供给上存在空缺。我们认为供给不足是 装配式装修价格高、个性化程度低的主要原因，供给端具有规模效应的龙头企业 将有明显竞争优势。
一方面，当前传统装修平均价格在 1000 元/平米左右，而装配式装修价格达到 1500-2000 元/平米，甚至更高。主要是由于装配式装修选材环保，原材料价格较 高，又设有以轻钢龙骨为主流的支撑结构，造价肯定比传统装修高。有规模优势 的龙头企业在采购端和生产端将逐步建立成本优势，降低造价，形成竞争壁垒。 另一方面，由于当前供给规模有限，单个商家可选择部品部件种类更少，有规模 效应的龙头企业将为客户提供更多的个性化选择。
3）装配式装修起步晚、发展迅速，用户口碑需要时间沉淀。装配式装修从 2018 年起步到 2019 年迅速发展，仅 2 年时间。由于装配式装修房间 6 面都有夹层，房 屋空间会受到一定挤压，现场安装拼接会留用施工工艺缝，因此居住体验是有别 于传统装修的，用户口碑的积累需要时间沉淀。随着装配式装修试点项目的不断 推进，装配式装修产品也将不断根据用户体验进行改善，以适应市场需求。
综上所述，我们认为随着顶层设计逐步完善，行业龙头成长以及用户口碑的沉淀， 装配式装修当前面临的问题未来将逐步得到解决，行业将进入良性发展。
早在 2013 年 1 月，国家发改委就联合住建部提出推广预制装配式混凝土、钢结构 等建筑体系，提高建筑工业化水平。但直到 2016 年，国务院先后下发《关于进一 步加强城市规划建设管理工作的若干意见》和《关于大力发展装配式建筑的指导 意见》，提出了 10 年时间使装配式建筑占新建建筑比例要达到 30%的具体指标后 后，才真正推起了我国装配式建筑的浪潮。2017 年 3 月，住建部发布《“十三五” 装配式建筑行动方案》及配套管理办法，明确了到 2020 年，全国装配式建筑占新 建建筑的比例达到 15%以上，其中重点推进地区达到 20%以上。
根据住建部的统计，2012 年以来装配式建筑实现了快速发展。2019 年新建装配式 建筑面积已达 42000 万平米，同比增速 44.8%，占新建建筑面积的比重为 13.4%。 假定每年新建建筑面积不变的情况下，按全国装配式建筑占新建建筑的比例达到 15%计算， 2020年新建装配式建筑面积将至少达到47000万平米，同比增长11.9%； 2025 年新建装配式建筑面积则将达到 94000 万平米，年化复合增速为 14.4%。
根据住建部 2017 年颁布的《装配式建筑评价标准》 （GB/T51129-2017）,判断建筑 是否为装配式建筑需满足以下 4 个条件：
同时， 《标准》给出了装配式建筑评价等级划分，A 级、AA 级、AAA 级对应的装 配率分别为 60%-75%，76%-90%以及 91%以上。对于装配式建筑，各地给出不同 激励政策，包括采用装配式建筑的房地产可以提前预售、奖励容积率等，而对应 评级更高的装配式建筑则获得更高的容积率奖励。
从装配式建筑的评价标准来看，装配率 P=（主体结构指标得分 Q1+围护墙、内隔 墙指标得分 Q2+装修、设备管线-评价项目中缺少的评价项 分值总和 Q4），对于常规建筑而言 Q4=0，意味着表格中各部分评分就代表最后的 装配率。
通过评分标准可以看出，主体结构评为占 50%，外装占比 10%，内装占比 40%。 我们这里所说的装配式装修通常指内装，在评价装配式建筑时拥有 40%的权重， 是评价装配式建筑的重要组成。
从建筑主体结构角度来看，当前国内装配式建筑按主体结构材料分类，以装配式 混凝土结构（PC）和装配式钢结构（PS）为主。但两类建筑在推广过程中，皆面 临技术和成本两大难题。
PC 结构的技术难题在于施工工艺复杂。传统混凝土结构采用现浇方式施工，施 工工艺粗放。改用装配式后，现场施工从支模+现浇改为吊装+节点现浇，由于混 凝土构件自重大，对钢筋位置有较高的要求，吊装难度大；构件之间的钢筋采用 灌浆套筒或螺栓等方式连接，尚缺少可靠的检测方式。
PS 结构的技术难题在于部品部件与主体结构的匹配性。传统钢结构的围护墙体、 楼板采用现浇方式建造，而 PS 结构要求全部改为预制。而预制墙体与钢结构主 体之间的匹配性较差，导致出现渗漏、隔音差等问题，影响居住体验。
PC 结构缺乏装配式理念，成本不可控升高。现浇方式建造的混凝土结构，在设 计时没有模块化的考虑，构件尺寸和种类多样化。目前很多预制混凝土项目碰到 的问题是设计理念没有改变，强行采用工厂预制生产构件，每一个新项目都需要 重新制作混凝土构件的模板且模板种类众多，因此成本大幅上升，且很难控制。 根据骏业建科对各省市的调查案例来看，PC 造价较传统造价高 200-800 元/㎡。
PS 结构造价相比 PC 结构更高，节省的人工成本目前仍不足以弥补较高的构件材 料费。根据住建部颁布的《装配式建筑工程消耗量定额》 ，采用 PS 结构单看人工 费虽有所下降，但钢结构的材料费较高，且大量的吊装和安装作业导致机械费相 比于 PC 结构高出许多，更多的工种配合导致组织措施费和企业管理费等上升， 实际人工成本并没有下降。
⚫ 相对主体结构的装配式，装配式装修成为当前实现装配式建筑性价比较高的 方式
由于主体结构面临技术和成本两大难题，尤其是 PC 结构钢筋连接的可靠性不高， 主体结构中发挥承重作用的构件柱、梁等均不采用预制，主体结构 50 分中往往仅 满足 20 分的最低要求。要达到装配式建筑的最低分数线，装修部分需贡献至少 30 分。
一方面，由于装配式建筑要求必须为全装修，全装修强调装修一次成型，本身就 符合装配式装修的概念，全装修的技术相对成熟，容易实现；另一方面，采用装 配式装修与装修部分的其余得分项吻合，容易拿到剩余分数。因此，我们认为当 前主体结构受制于技术和成本两大难题的情况下，依靠装配式装修来实现装配式 建筑规避了主体结构采用装配式带来的安全隐患，是性价比较高的方式。
装配式建筑行业在发展初期受政策推动的影响更明显，一定规模效应后，装配式 具有更强的经济适用性。而传统建造成本上升的趋势是不可逆的，装配式将成为 市场化选择，届时将实现更快的需求增长。
根据国家统计局的数据，当前建筑行业农民工从业人数在逐步下降，农民工平均 收入上升较快，农民工老龄化趋势明显，人口红利正在逐渐消失。具体来看：
1）愿意从事传统建筑业的农民工人数日益减少。建筑业农民工人数自 2014 年持 续回落， 至2019年建筑业农民工人数为5437万人，占 农民工总数的比例为18.7%。
2）建筑业农民工月收入不断上涨。2014 年以来，建筑业农民工平均每年工资涨 幅 7.3%，预计未来还将持续上涨。
3）农民工老龄化问题日益严重。从农民工年龄结构来看，大龄农民工占比逐年提 升，农民工平均年龄从 2008 年的 34 岁升至 2018 年的 40.2 岁。劳动力成本上升 和日益严格的环保将倒逼传统现浇式建筑向装配式建筑转型。
但从全国高效毕业生人数来看，2011 年以来，每年普通本专科高校毕业生人数均超过 600 万人，每年毕业研究生人数在 40-60 万人。高等学历人才供给旺盛，未 来将逐步工程师红利时代。从这点来看，建筑装饰行业逐步走向装配式时代，是 适逢其时。
从环保需求来看，一方面是降低建筑能耗，另一方面是降低对人体的危害。从 2015 年各主要建材能耗和碳排放情况来看，水泥生产能耗在建筑总能耗中比重达 43%， 二氧化碳排放占比更是达到 59%。装配式装修采用环保材料，大幅减少室内装修 时水泥、砂浆等材料用量，对降低建筑能耗和碳排放十分有利。
从对人体有害物质的控制标准来看，装配式装修的指标明显更加严格，甲醛释放 量要求直接降低一个量级，对于可溶性金属的要求直接是 0。因此采用装配式装 修对人体健康更有利。
无论是从降低建筑能耗的角度，还是人体健康的角度，装配式装修都更能满足环 保需求，是未来装修行业发展的必然趋势。
装配式装修技术当前主要应用于保障房、长租公寓&租赁房以及酒店的装修。保 障房主要作为装配式装修技术的试验田，每年有 1000-2000 万套的建设需求。长 租公寓、租赁房、酒店具有空间重复性高、可复制性强、对装修工期要求高的特 征，适合采用装配式装修，因此成为装配式装修优先应用的领域。
长租公寓&租赁房是国家建立房地产长效机制、推行租购并举、抑制炒房的重要 手段之一，也是当前我国租赁市场发展的必然产物。我们认为随着租赁市场各方 诉求的不断发展，长租公寓&租赁房将迎来高速发展的黄金时代，理由如下： 1）从政策端来看，顶层设计逐步完善，各地激励政策加速出台，租赁房健康快 速发展有保障。2015 年 1 月住建部就发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场 的指导意见》，要求地方政府建立住房租赁信息平台，培育住房租赁机构，支持房 地产开发企业出租房源，推进 REITS（房地产投资信托基金）试点。2016 年 5 月， 国务院要求加快培育和发展住房租赁市场，培育市场供应主体，鼓励住房租赁消 费。2017 年 7 月九部委联合出台租赁支持政策。“十九大”报告中再次强调了房住 不炒，租购并举的住房制度，将租赁房的政治地位推向了新高度。
2）从需求端来看，高基数流动人口向大城市集中奠定了租赁需求基础，限购+高 房价提升租赁需求。房屋租赁需求主要来自于流动人口，2014 年以前我国流动人 口总体呈增长趋势，14 年以后虽然略有下降，但整体仍处于高位。截止 2018 年 末，流动人口 2.41 亿人，占总人口比重 17.27%。庞大的流动人口奠定了租赁市场 发展的基础。根据链家研究院的统计，2017 年我国采用租房解决居住问题的人口 约为 1.68 亿，是通过买房解决居住问题人数的 4 倍。
随着经济发展以及都市圈的初步形成，人口逐步向大城市集中，但当前全国大部 分一、二线城市都出台限购限贷措施，流动人口购房被限制。同时，由于 2017 年以前房价经过几轮大幅上涨，居高不下，一线城市房价收入比远超全国平均水 平。这导致流动人口购房需求减弱，租房需求增加，租房周期延长。
3）从供给端来看，当前租赁市场问题众多，租赁房可以解决。租赁房市场的机 构渗透率仅 2%，未来提升空间巨大。当前租赁市场中，租客获得的服务体验普遍 较差。根据链家研究院的统计，房屋配套老旧、功能差是租客认为最影响租赁品 质的因素，其次是租期短、业主违约等。这一系列问题在租赁房专业租赁机构介 入后都能得到很好解决。
根据链家研究院的统计，目前国内租赁房品牌渗透率仅 5%，集中式品牌公寓占比 更是仅有 1%。从国际经验来看，机构房源市场占有率平均在 30%以上，日本更 是高达 83%。未来机构房源渗透率大幅提升是租赁房市场贡献全装修增量的主要 来源。
结合以上三点，我们认为未来是一个长租公寓&租赁房爆发式增长的黄金时期。 不过租赁房的推行对新房购买需求有一定的挤压，但对于装饰装修企业而言，租 赁房市场是 B 端增量。
a）原私房租赁的客户转入租赁房。原有私房租赁无装修需求，有需求也属于 C 端，转入租赁房的客户属于全装修 B 端增量。
b）购新房的客户转入租赁房。新房并非都是全装修，而租赁房是。因此，购买毛 坯房的部分客户转入租赁房会带来一定的全装修 B 端增量。
1）中端酒店保持快速增长，是酒店装修需求的主要来源。根据中国饭店协会的 统计，2013 年以来，中端酒店数量实现快速增长，从 2013 年 649 家增加值 2018 年 6036 家，客房数从 2013 年 97439 间增加至 2018 年 634189 间。近年来，国内 酒店行业加速整合，中端酒店呈现连锁化经营，酒店装修标准化程度提升，更适 合使用装配式装修。
2）高端酒店进入萧条期，增长停滞导致相关装修需求不振。商业营业用房包括 度假村、饭店、商店、门市部、粮店、书店、供销店、饮食店、菜店、加油站、 日杂等房屋，其中饭店尤其是高端星级饭店的装修档次高、体量大，是装修行业 最重要的细分领域之一。根据国家旅游局的统计数据，2007-2010 年，我国五星级 酒店数量从 269 家发展到 595 家，尤其是二三线城市的高星级酒店建设力度较大，酒店行业的高景气度，带来了高端酒店装饰需求的快速增长，驱动从事高端公装 的龙头公司的收入快速增长。但是从 2014 年开始，我国五星级饭店进入衰退期和 萧条期，供过于求使得五星级酒店的平均房价进入下行通道，受此影响，我国五 星级酒店的数量也到达顶峰、增长停滞，并在 2018 年首度出现下降。高端星级酒 店增长停滞、供过于求，存量酒店减少，进而导致高端酒店装修需求偏弱。
当前装配式装修技术在住宅中的应用还不多，但随着技术逐步走向成熟，未来将 逐步在住宅精装修市场中渗透。我们认为随着住宅精装房渗透率的提升，装配式 装修技术的潜在 B 端增量也在不断增加。
房地产开发流程通常分为“拿地→开工→开盘→竣工”四个阶段，整个时间周期为 2-3 年。但 2017 年以来，由于宏观调控下融资端出现压力，开发商普遍资金偏紧， 导致开工提前，竣工推后；同时精装修房比例提升，从开工到竣工的周期延长。 2017 年下半年以来，新开工增速与竣工增速逐步背离，在 18 年进一步拉大，但 19 年下半年以来随着宏观调控的缓和，竣工增速有向上回暖的趋势。
1）从历史周期来看，2016 年以来的传导周期与 2012-2015 年的周期类似。2013 年房屋新开工持续高增长，后受宏观调控影响，14 年增速大幅下行；竣工端增速 在销售增速下行时，由于资金端紧张而先行转负。但由于 2013 年以来新开工端持 续积累的高基数，在 14 年释放，竣工端增速回升。参考此轮周期，我们认为 2016 年以来，房屋新开工端增速持续正增长，且持续时间长达 44 个月，累计基数高于 上一轮周期。同时，房屋竣工端增速自 17 年 12 月以来持续为负，与新开工端的 差距意味着累计了大量交房需求。因此，我们认为此轮竣工走势将强于上一轮周 期。
2）从月度数据来看，地产房屋竣工面积增速在 2019 年 8 月转正， 9 月住宅竣工 增速回正，地产竣工中住宅占比较大，地产房屋竣工增速趋势基本与住宅保持一 致。2020 年 2 月受新冠疫情增速为异常值，3 月已明显改善，住宅竣工增速已回 正至 1.2%。
我们认为，按照地产竣工周期的传导，在 2017 年新开工同比高增长的传导下， 2020 年竣工逐步向好的趋势正在确立。作为与竣工端紧密相连的装修工程，我们认为 将在此轮竣工回暖带动下，有业绩释放超预期的可能。由于装配式建筑占比的硬 性指标，装配式装修将在装修行业整体回暖的带动下加速增长。
住建部早在 2002 年就曾推出《商品住宅装修一次到位实施细则》，所谓装修一次 到位，就是指全装修。全装修住宅既绿色环保，又提高了服务质量、降低了装修 成本，看起来是大势所趋了，理应得到推广。但时隔多年，全装修的渗透率依然 不高。根据奥维云网的数据，我国 2016 年精装房渗透率仅为 12%，17、18 年有 大幅上升， 2019 年精装房开盘套数 319.3 万套，渗透率达到 32%，已接近“十三五” 规划的 30%，但与发达国家 80%以上的渗透率相比还存在较大差距。因此，我们 判断，未来精装房渗透率绝对不仅限于 30%，还会有更大的向上空间。
我们认为精装房渗透率以前难以提高，但 2017 年以来得以明显提升的原因如下：
1）从政策端来看，《建筑业“十三五”规划》带动了精装房的迅速推广。2017 年 5 月，住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》 ，提出到 2020 年末，城镇绿色建筑 占新建建筑比重达 50%，新开工全装修住宅面积占比达 30%。随后，各省市级政 府加快配套政策的推出，是全装修项目加速落地的重要推手。2017-2019 年各级政 府颁布相关政策 53 个，占全部政策数量的 59.5%。
2）从供给端来看，房地产增量时代已过，精装房成为开发商竞争的重要手段。2014 年以前房地产行业连续 20 多年规模高速增长，商品房供不应求，单位面积 房价持续攀升。在这个阶段，增量市场巨大，毛坯房的低成本和短周期更符合开 发商迅速跑马圈地的意图。不仅大开发商，中小开发商也在这个过程中分得一杯 羹。由于开发商鱼龙混杂，行业秩序无法有效执行，精装房在此阶段没有被推广 的生态环境。但 2014 年房地产行业出现负增长，其后在宏观调控下，行业增速明 显放缓，进入平稳增长期，房价也在 2017 年以来得到明显控制。在宏观控制的背 景下，中小开发商资金链压力逐步显现，行业进一步向大企业集中，行业秩序逐 步修复。精装修房成为市场低迷期大开发商之间竞争的重要手段。
3）从需求端来看，需求由投资性住房向自住房转变，精装修优势凸显。2017 年 以前，由于房价持续上升，投资性购房多，购房者通过二手房交易获利的意图强 烈，毛坯房显然更适合这个市场。2017 年以后，随着稳房价宏观调控的实施以及 “十九大”以来多次政府会议强调坚持“房住不炒”，房价增速大幅放缓，二手房流 动性下降，改善型自住房比例上升。在这种需求转变下，精装房的优势凸显。
4）从技术角度来看，装配式技术更适用于大批量精装。全装修要求的是土建装修 一体化设计、一次成型，而装配式技术是当前实现全装修的重要方式。一方面， 大部分开发商有固定的户型和装修方案，可复制性高，采用装配式技术批量化生 产有规模优势。另一方面，采用装配式技术工期大幅缩短，且政策加持下可以提 前预售，符合当前开发商加速周转的战略。由此来看，装配式技术适合当前开发 商批量精装的 B 端市场。
由此看来，当前精装修住宅全面推广的生态已形成，预计未来精装修住宅的渗透 率可以步入快速稳定上升的轨道。
我们预计 2019 年精装修市场规模将达到 5000 亿元以上， 2025 年超过 8500 亿元， 19-25 年年化增速为 10.6%。假设条件如下：
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