公司前身是成立于1999年的北京江河幕墙装饰工程有限公司，于2011年在A股上市。2012-2016年期间，公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”，并购Vision，重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化方向发展。
2020年，公司入选《财富》中国500强企业，江河幕墙已成为幕墙领域全球第一品牌。2022 年，公司拟投 5 亿元建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极向 BIPV 转型。
建筑装饰业务占比超 95%。公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块。2021 年，公司建筑装饰业务实现营收 198.34 亿元，毛利率为 16.80%，占比高达 95.41%；医疗健康业务实现营收 9.44 亿元， 毛利率为 25.86%
公司的建筑装饰业务板块包括传统建筑幕墙、光伏建筑、室内装饰和室内设计。建筑装饰业务是公司立业之本，旗下拥有江河幕墙、承达、港源装饰、港源幕墙以及梁志天设计等五大知名品牌。公司幕墙业务均由江河幕墙、港源幕墙等子公司承接，其中江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展。
净利润扭亏为盈，在手订单充沛。2021 年公司实现营业收入 207.89 亿 元，归母净利润为-10.07 亿元，2021 年净利润为负的主要原因系计提各类减值损失 24.6 亿元所致，其中因恒大地产集团有限公司旗下相关子公司及其关联公司（恒大集团）出现经营风险，使得公司相应计提各类减值损失 18.59 亿元。2022Q1 公司实现营业收入 32.88 亿元，同比增长 6.06%，扣非归母净利润 1.30 亿元，相比于 2021 年净利润扭亏为盈。截止 2021 年底，公司在手订单为 317 亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。
中标 BIPV 订单、稳增长政策驱动公司业绩成长。公司建筑装饰板块 2022Q1 累计中标金额为 60.44 亿元，同比增长 5.29%，其中中标光伏建筑项目 3 个，中标金额合计约 6.13 亿元，约占公司第一季度中标总额的 10.15%，第一季度项目中标数量为 157 个，同比下降 39.15%。随着公司 BIPV 幕墙业务的放量，加之稳增长政策刺激房地产回暖，公司未来业绩增长有较强保障。
盈利分析：2022Q1 公司销售毛利率为 16.71%，同比+0.49pct，销售净利率为 3.11%，环比+7.81pct。2021 年公司销售净利率为负，主要系受到大型地产事件影响，导致资产和信用减值损失大幅增加所致。伴随着地产风险的逐步释放，公司的盈利水平有望企稳回升。
费用率分析：2022Q1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 1.36%、7.22%、1.79%、2.89%，分别同比+0.06pct、-0.48pct、+0.40pct、+0.21pct，期间费用率同比+0.19pct，其中财务费用率和研发费用率的增长幅度较大，主要系 2022Q1 公司利息费用增幅较大导致财务费用增长较大（同比+20.21%），新产品、新工艺的研发投入和研发人员增加导致研发费用增长幅度较大。
经营性现金流分析：2022Q1 公司经营活动现金流量净额为-19.14 亿元，这是由建筑装饰行业的特点所决定的，上半年原材料、劳务等投入较大，属于资金投入期，下半年是项目回款集中回收期。公司坚持“现金为王”的经营理念，2017-2021年经营活动现金流量净额均为正且平均超过 14 亿元，现金流较为充足。
股权结构较为集中，核心管理层长期较为稳定。公司实际控制人为刘载望及其妻子富海霞，两者共同持有 52.42%的股份。其中刘载望为公司创始人兼董事长，直接持股25.07%，间接持股 23.25%，股权结构较为集中。公司总经理、董事会秘书、财务总监等多位高级管理人员近年来未发生变动，管理层较为稳定，有助于公司的长期稳定发展。（报告来源：远瞻智库）
分布式光伏分为BAPV与BIPV。光伏电站是光伏产业链终端应用市场，可分为集中式电站和分布式电站。分布式电站又可以大致分为三类：光伏组件与建筑结合（BAPV）、光伏组件建筑一体化（BIPV）、非建筑场景。
光伏建筑一体化（Building Integrated Photovoltaic，BIPV）是将光伏发电产品融合到建筑材料和建筑构件上的应用技术，该技术是在建筑外围护结构的表面集成光伏组件，一方面，可通过光伏发电为建筑提供电力能源；另一方面，作为建筑结构的功能部分，可取代部分传统的建筑结构，比如屋顶板、幕墙、窗户、遮阳棚等。
安装式太阳能光伏建筑 （Building Attached Photovoltaic，BAPV）主要以附属设施的形式 实现光伏组件和房屋建筑的结合。相比而言，BIPV 以建筑材料的形式出现，不仅具有发电功能，还是建筑结构不可分割的组成部分，具有结构构件的使用功能。
政策重视助力光伏建筑行业加速发展。“十四五”规划期间，我国中央机构和地方省市陆续出台了多项有关太阳能发电和绿色光伏建筑的政策，支持方向主要集中在大力发展分布式光伏发电，比如 2022 年 4 月住建部规定新建建筑应该安装光伏系统；《2030 年前碳达峰行动方案》强调到 2025 年，新建公共建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。基本确定了光伏建筑未来在建筑行业中的重要发展地位。
BIPV 有望受益于分布式光伏规模持续增长。近年来我国分布式光伏持续增长。2021 年，分布式光伏新增装机量及占比首次超过集中式光伏，达到 29.3GW（占比 53.4%），同比增长 88.7%。整县推进及其他工商业分布式和户用光伏建设将继续支撑分布式光伏发电市场，装机总量仍将呈现上升态势。BIPV 作为分布式光伏目前的最佳应用方式，有望受益于分布式光伏规模持续增长。
近三年分布式装机量增长主要由户用驱动。分布式光伏发电可以按照发电主体的不同分为工商业分布式光伏和户用光伏。工商业分布式光伏主要指利用工商业屋顶铺设光伏组件进行发电，户用分布式光伏主要指在家庭住宅屋顶或者院落内铺设光伏组件进行发电。
从分布式光伏电站存量结构来看，2021 年，工商业分布式光伏、户用光伏累计装机量分别为 65.7GW、41.8GW。
在新增装机容量方面，户用光伏“奋力追赶”，2021 年新增装机量为 21.6GW，同比增长 113.4%，连续两年超过工商业分布 式光伏。
光储进入平价时代，推动分布式光伏占比继续提升。欧洲电价上涨带动欧洲分布式光储系统加速平价。相关政策包括税收抵免（如意大利达到 110%）等，降低了户用光储配置成本。截止 2022 年 5 月 20 日，我国已有 20 余省市明确要求分布式光伏配储能。
随着装机规模的提升、技术进步等，储能度电成本的将会逐步下降，预计我国“十四五”期间，储能的度电成本将会降至 2 毛钱以内，整个行业可以由光伏平价走向光储平价，从而促进分布式光伏占比进一步提升
本文提到的 BIPV 渗透率是指 BIPV 装机容量与总可装机容量（分布式光伏装机容量累计值）的比值。2022年两会期间人大代表指出，我国BIPV渗透率不足2%。随着政策利好、分布式光伏快速推广，我们认为 BIPV 渗透率有望快速提升。
①荷载：原有屋顶荷载不满足二次安装光伏板的要求，需对原有屋面进行再加固，有些加固困难，甚至还有雪灾压塌屋顶、强风吹跑光伏板的情况。
③光伏板的安全与实际使用寿命：附属组件如逆变器与接线盒等设施常常暴露在外，影响美观，容易被损坏，降低 BAPV 实际使用寿命。
④投资风险较大：BAPV 往往是需要一次性投入多年回报的项目，业主重视收益率与安全，一旦发生重大损失，会出现权益难以得到有效保障的情况。
BIPV 与建筑物同时设计、同步施工，可以规避 BAPV 存在的这些问题，具有寿命长、受力可靠、防水可靠、利于维护等优点，应用前景更为广阔。
BIPV 投资回收期约 5~10 年，比 BAPV 更具有经济性。据测算，BIPV 系统的投资回收期为 5.18 年，BAPV 系统的投资回收期为 6.93 年，两者的投资回收期明显远小于其使用寿命，并且 BIPV 相比于 BAPV 更具 有经济性。
第一，假定 BIPV 功率为 150W/平米。目前龙头企业光伏设备转换效率 约 24%左右，考虑到倾斜角度等因素对 BIPV 的影响，头部组件厂商的 屋顶 BIPV 产品转换效率大约在 20%~21%，峰值功率为 200~210W/平 米，幕墙 BIPV 转换效率为 14%~18%，峰值功率为 140~180W/平米。目前政策主要布局点在公共建筑、工商业和农村居民屋顶。综合考虑环境等因素，我们假定 BIPV 的功率为 150W/平米。
第二，对屋顶可安装光伏的面积比例进行假定。根据中国建研院《BIPV/光电建筑市场发展情况介绍》，我国每年新建屋顶面积约为新建建筑面积的 1/5，因此我们假设 2022~2025 年新增或存量屋顶面积为新增或存量建筑面积的 1/5。2021 年 6 月能源局发布的《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》中指出屋顶总面积光伏可安装比例最低不小于 20%。
2021 年 10 月《2030 年前碳达峰方案》指出到 2025 年，新建公共建筑等屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。 基于此，我们假设 2022~2025 年我国新增屋顶可安装光伏的面积比例为 20%、30%、40%、50%，2021 年及之前的存量屋顶可安装光伏的面积 比例为 20%。
第三，测算 BIPV 屋顶存量空间。BIPV 的理论市场空间与存量建筑及增量建筑面积相关。考虑到数据可得性，我们以 2004-2021 年竣工面积累计值作为存量建筑面积。据测算，截至 2021 年末存量建筑面积为 581 亿平方米，则存量屋顶面积约为 116 亿平方米，可安装光伏组件的屋顶面积为 23 亿平方米，假设 BIPV 造价为 4 元/W，可测算出 BIPV 屋顶存量空间约 1.4 万亿元。
第四，测算 BIPV 屋顶增量空间。假设 2022-2025 年每年新竣工面积为过去三年的平均值，根据上述的其他假设条件，可以测算出 2022~2025 年 BIPV 增量空间分别约为 956、1430、1926、2394 亿元。
第五，考虑 BIPV 渗透率的条件下测算市场空间。如前文所述，2022 年 两会指出 BIPV 渗透率不足 2%，但是受益于政策利好、分布式光伏快速推广，BIPV 渗透率有望逐步提升。假设 2022~2025 年 BIPV 屋顶渗透率分别为 2%、4%、7%、10%，可以测算出总市场空间分别为 298、 615、1110、1633 亿元。
幕墙是 BIPV 主要应用场景之一。幕墙是建筑的外墙围护，由面板和支承结构体系组成的，可相对主体结构有一定位移能力或自身有一定变形能力、不承担主体结构所作用的建筑外围护结构或装饰性结构。BIPV主要两个应用场景是屋顶和立面，屋顶对应的产品是光伏顶，立面的产品主要是光伏幕墙。
BIPV 主要两个应用场景是屋 顶和立面，屋顶对应的产品是光伏顶，立面的产品主要是光伏幕墙。BIPV 应用于屋顶主要存在以下问题：
1）建筑屋顶资源的缺乏。在现代城市建筑中，水平或是倾斜朝向阳光的屋顶面积十分难得，并且其租价往往高过地价。垂直的幕墙投入 BIPV 应用的成本更低，如果是不需要透光的幕墙，可能成本有望进一 步降低。
2）清洁与安全问题。幕墙的清洁也相对简单，屋顶使用单晶硅矩阵，清洁非常困难，而且因为高压串联，亦存在安全隐患。
幕墙主要优势在于面积比屋顶更大。建筑外墙理论上都可以做幕墙，对一般住宅工程而言，外墙面积占建筑面积的 0.62~0.67，前文指出屋顶面积一般占建筑面积的1/5，因此可以推测出幕墙比屋顶面积更大，我们更好看 BIPV 幕墙的发展前景。
BIPV 主要与晶硅和薄膜两类光伏技术路线结合。在光伏产业中，晶硅电池依靠经济性和转换效率方面的优势占据 95%以上的市场份额，而薄膜相比晶硅的优势在建筑幕墙中体现得更为突出。主要原因包括：
1）弱光性好。而薄膜电池的弱光性较好，对安装角度的要求不强，建筑幕墙采光效果往往弱于屋顶采光，在弱光环境中薄膜电池具有比晶硅电池更长的发电时间。
2）透光率好。许多建筑幕墙对自然光线有必要的需求，从而需要 BIPV 组件达到一定的透光率。晶硅电池的透光率较低，薄膜电池透光性更好，能够满足幕墙对透光率的要求。
3）色彩丰富。晶硅组件色泽一致性差，组件之间会有明显的色差，达不到许多建筑幕墙美观要求。薄膜电池颜色较为丰富，几乎涵盖所有常见色系。（报告来源：远瞻智库）
幕墙工程产值呈现逐年增长趋势，幕墙企业有望受益。我国幕墙已成为世界第一幕墙生产大国和使用大国，2014-2020 年幕墙工程产值逐年增长，复合增速为 8.52%。公司有望受益于行业的发展，实现自身规模的稳定增长。
我国建筑幕墙行业内的企业可以分为三大阵营，其中第一阵营以江河创建、远大中国等行业龙头为代表。
目前我国幕墙龙头企业在研发、生产与施工等方面已达到或接近国外水平，随着客户对企业技术、管理等实力要求的不断提高，高端幕墙市场大部分将由大企业承揽。未来几年中小企业或将逐渐被淘汰出局，或将促使中国大陆高端幕墙市场行业集中度加速提升，公司作为幕墙龙头企业，其市占率有望持续提升。
BIPV 将进一步提升幕墙行业门槛，头部企业有望受益。幕墙行业为高门槛行业，增加光伏后对幕墙的技术含量要求会更高。公司为光伏幕墙领域有技术储备、经验积累的头部企业，有望充分受益于 BIPV 在幕墙领域的推广应用。
深耕幕墙行业，竞争实力已获认可。在幕墙业务方面，公司拥有国家级企业技术中心，与中国建筑科学研究院、浙江大学共同承担了国家级课题研究，具备精简高效的科研团队和切合实际的科研流程制度，不断推动幕墙技术进步。截至 2021 年底，江河幕墙已连续三年荣获 TOP500 强房企首选供应商品牌榜首；以 15%的品牌首选率位居幕墙类设计机构行业首位，蝉联三届该测评榜首。江河幕墙的竞争力已获得市场肯定。
中标一骑绝尘，龙头效应显著。2021 年，集团旗下江河、承达、港源、梁志天设计等单位继续深耕市场，在海内外中标业绩节节攀升，接连中标北京城市副中心三大馆、北京冬奥会系列配套酒店、上海张江科学之门、杭州菜鸟全球总部、宁波中心大厦等众多优质代表性内外装及设计 工程。江河幕墙龙头效应显著，业绩在行业内一骑绝尘，彰显了强大的品牌影响力。
持续加大研发力度，自主研发光伏建筑集成系统。2022Q1 公司研发支出为 0.95 亿元，同比增长 14.44%，近 4 年研发投入持续增加。同时专利成果丰硕，2021 年公司新增专利技术包括智能呼吸式幕墙、光伏幕墙等，新增授权专利 127 项，累计授权专利 964 项。公司自主研发 R35 屋面光伏建筑集成系统，该集成系统从建筑角度进行开发设计、安装方便，形式灵活，且安全性能高，可替换彩钢瓦直接做为屋面材料使用，为发展 BIPV 奠定良好基础。
成立子公司加速转型。2021 年，公司成立子公司北京江河智慧光伏建筑有限公司，依托多年来在光伏幕墙领域的积累，集多产业资源优势，积极加速推进光伏建筑、智能光伏等创新形式转型升级。
连续中标 BIPV 订单，为业绩增长提供保障。2022Q1 公司连续中标光伏建筑项目 3 个，订单金额合计约 6.13 亿元。我们预计公司凭借在 BIPV 幕墙方面的领先优势，同时受益于行业集中度提升，有望在 BIPV 领域成为领军品牌。
布局 BIPV 异型组件，提升核心竞争力。光伏柔性组件在保证高效率的同时，具备与建筑高度融合、安装更为灵活等特性，成为 BIPV 领域“新宠”。2022 年公司拟通过全资子江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目。项目总投资 预计为 5 亿元，预计 2023 年完成投资并投产。公司布局 BIPV 异型组 件新技术，有望进一步提升核心竞争力，打造新的业绩增长点，同时有利于满足公司幕墙工程对于异型光伏组件的需求，降低供应成本。
走差异化产品路线，积极向光伏组件制造公司转型。之前公司的 BIPV 项目多是以招投标形式承建，此次投资是公司自主创新制造的体现。公司选择走差异化产品路线生产异型光伏组件，有利于解决光伏建筑个性 化设计需要的行业难点，在 BIPV 项目施工中掌握更多的主导权，而且有助于公司顺利“跨界”光伏，由建筑工程企业向光伏组件制造企业转型。
对标森特股份，公司具有比较优势。森特股份主营建筑金属维护系统，2021 年与隆基股份联手发展 BIPV，主要合作产品为“隆顶”系列，技 术路线 森特股份已公布的中标 BIPV 屋面项目为 7.99 亿元，其在 BIPV 领域的战略是推进光伏组件在建筑屋顶中的应用。2022Q1 江河集团 BIPV 中标金额总计 6.13 亿元，其中有 2.56 亿元的订单来自台泥杭州环保科技总部，将使用世界先进的碲化镉薄膜电池发电技术，且江河集团主要布局 BIPV 幕墙领域。
①布局发展前景更大的幕墙市场；②自研异型组件，建立 BIPV 定制化生产模式，长远来看比从其他厂商采购组件的模式更有优势。
公司作为幕墙领域龙头，积极布局 BIPV 幕墙以打造新的业绩增长极，目前在手订单充沛且连续中标 BIPV 项目，业绩成长性较为确定。
1）建筑装饰业务（除 BIPV 幕墙业务以外）：受 2020 年疫情影响，该业务收入出现下滑，随着疫情得到控制，2021年该业务收入增速显著提升，同时由于公司在手订单充沛且在该领域的龙头效应明显，预计未来三年该业务将稳定增长，增速约为 16%、16.5%、17%，历史毛利率波动不大，因此未来三年的毛利率取前三年的均值。
2）BIPV 幕墙业务：2022Q1 公司持续中标光伏建筑项目 3 个，其中台泥项目中标金额 2.56 亿元，工期为 426 天；北京工人体育改造项目中标金额 2.78 亿元，有望于 2022 年底竣工交付、形成当年收入。 2022Q1 公司 BIPV 订单金额合计约 6.13 亿元，预计 2022 年订单有望达到 12 亿元。
参考 BIPV 行业规模增速，并且公司布局的幕墙领域比屋顶领域发展前景更大，我们估计 2023~2024 年该业务订单增速接近行业增速，分别同比增长 100%、80%。随着公司该业务规模效应逐步显现，2023~2024年订单交付周期有望逐年缩短，参考2022年项目交付进度，假设 2023 年、2024 年订单金额的 1/5、1/4 可以确认为当年收入，其余订单均在次年确认为收入。
审慎起见，我们补 充 BIPV 业务对公司业绩影响的敏感性分析，基本假设是 2022 年、 2023 年、2024 年该业务有望分别确认 2.78 亿元、14.02 亿元、30.00 亿元的收入。根据产业链调研，该业务毛利率大约为 30%~40%，我 们预计该业务 2022~2024 年毛利率为 30%、31%、32%。
3）医疗健康业务：该业务整体营收占比较小，但是历史毛利率高于建筑装饰业务，未来营收有望平稳增长，毛利率保持稳定。预计 2022~2024 年该业务收入分别同比增长 5%、6%、7%，毛利率为前三年的均值。
4）期间费用率：随着公司规模优势和成本优势逐步显现，预计销售 费用率和管理费用率有望进一步下降；预计 2022~2024 年公司持续 加大研发投入以增强在 BIPV 幕墙领域、内装领域的核心竞争力，研 发费用率预计同比提升。
预计公司 2022~2024 年归母净利润分别为 6.50 亿元、9.82 亿元、14.29 亿元，对应 PE 分别为 13、9、6 倍。我们选取以建筑业务为主，同时积 极布局 BIPV 领域的森特股份、东南网架、精工钢构作为江河集团的可 比公司。可比公司 2022~2024 年平均 PE 估值为 17、14、12 倍。
生产线建设进度及产品销售不达预期的风险。公司拟投的生产线建设、 产品的生产与销售可能受人员储备、技术及管理水平不足、政策变化、 疫情、光伏建筑行业发展不成熟等因素影响，存在不能按时投产或产品 销售不达预期的风险，进而影响公司经营业绩。
市场竞争的风险。公司是国内幕墙行业的龙头企业，但在市场上与国内外众多优秀的幕墙企业进行竞争，仍然面临着一定的市场竞争风险。内装行业准入门槛相对较低，国内发展起来了相当一批在设计、施工、管理等方面具有较强实力的内装企业，故而其市场集中度较低、竞争激烈。
原材料价格波动的风险。受原材料市场供应及原材料价格波动影响存在经营业绩不达预期的风险。
研报使用的信息更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在 信息滞后或更新不及时的风险。
行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测算基于一定假设条件，存 在不及预期的风险。
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